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《看懂腾讯》系列 · 第 03 篇 · 游戏 阅读时间约 10 分钟

在大家普遍认为"游戏行业增长见顶"的 2025 年，腾讯游戏交出了一份这样的成绩单：指标2025 年同比游戏总收入2,416 亿元+22%国内游戏1,642 亿元+18%海外游戏774 亿元+33%海外是否首破百亿美元是（约 107 亿美元）—国内市场份额约 47% （行业 3,508 亿）—全球地位全球第一大游戏发行商（按收入，Newzoo 口径）—

更反常识的是：王者荣耀上线 11 年，2025 年国服 DAU 1.39 亿——创全球游戏 DAU 纪录；穿越火线上线 18 年，端游单年仍贡献 50 亿+ 流水；全球月活第一的游戏，是腾讯的——王者荣耀全球 MAU 2.6 亿。

如果一家游戏公司的旗舰产品 11 年还在创新高，老牌产品 18 年还在赚 50 亿——你应该问的不是"游戏业务还能持续多久"，而是"市场为什么给它这么低的估值倍数"。

这一篇就来回答这个问题。

游戏行业最大的迷思是：游戏是爆款生意——一款游戏火 1-2 年，然后就退潮。

腾讯做的是另一种生意：长青游戏——一款游戏火 10 年以上，每年稳定贡献 40 亿+ 流水。

腾讯 2025 年报正式确认 14 款长青游戏（标准：手游年流水 ≥ 40 亿元 且 季度日均 DAU ≥ 500 万；端游 DAU ≥ 200 万）。

#游戏上线时间长青年限工作室1王者荣耀201511 年天美2和平精英20197 年光子3穿越火线手游201511 年—4火影忍者手游20169 年魔方5无畏契约（Valorant）20206 年Riot6荒野乱斗（Brawl Stars）20188 年Supercell7DnF 手游（地下城与勇士：起源）20242 年Neople 开发，腾讯发行8金铲铲之战20215 年Riot 中国9英雄联盟手游20206 年Riot + 天美10英雄联盟（PC 端游）200917 年Riot11穿越火线（PC 端游）200818 年—12Clash Royale（皇室战争）201610 年Supercell13Clash of Clans（部落冲突）201214 年Supercell14PUBG Mobile（绝地求生海外版）20188 年光子 + Krafton

14 款游戏的流水规模差异极大——王者荣耀全球 20+ 亿美元、PUBG Mobile 海外 10+ 亿美元，落到长青门槛线的也有 40 亿左右。这 14 款共同构成腾讯 2,416 亿游戏收入的稳定基本盘，外加新游爆款（如三角洲行动 2025 年国内 TOP3）和海外增量（同比 +33%）。

而行业普遍认为"游戏是爆款生意"，是因为大多数游戏公司只有 1-2 款长青——网易有梦幻系列和阴阳师，米哈游有原神和崩铁，而腾讯有 14 款。

数量级的差距，决定了腾讯游戏不是单点爆款，而是一台多发动机的复合现金机器。

中国游戏行业的"反常识冠军"是王者荣耀：

指标2025 年数据上线时间2015 年国服 DAU1.39 亿（创全球游戏纪录）全球 MAU2.6 亿（全球月活第一）2025 年全球收入20+ 亿美元（约 140 亿元，Sensor Tower 口径）2025 年表现全年 8 个月登顶全球手游收入榜

11 年了，DAU 还在创纪录。这在游戏行业是几乎反常识的现象。原因有三：

王者荣耀进入全国大学生宿舍、写字楼小群、家庭微信群的"开黑"语义——是一种社交活动。当游戏变成社交活动，留存就锁住了。

KPL（王者职业联赛）已经办了 10 多个赛季，培养出几代选手、教练、解说、粉丝群。电竞延长游戏生命周期 10 年+ 。

参照对比：英雄联盟 2009 年上线，已经 17 年；魔兽世界 2004 年上线，21 年仍在运营。电竞化与赛事生态，往往能显著延长 PVP 类游戏的生命周期。

王者荣耀的皮肤价格梯度从普通史诗（88 元 / 168 元区间）一路延伸到星传说级别（含星元配件全套约 800-1000 元），限定皮肤每次返场仍然抢光。

价值投资里有一条判断好生意的硬指标——**"涨价了用户还不走，就是定价权"**。王者荣耀皮肤梯度年年向上、限定返场年年抢空，是这条标准最直接的兑现。

王者荣耀属于天美工作室，光子工作室也不甘示弱。

指标2025 年春节峰值 DAU8,000 万+"地铁逃生"模式 DAU（五一）3,700 万"绿洲启元" UGC 模式 DAU（Q3）3,300 万

最有意思的是绿洲启元——和平精英内置的 UGC（用户生成内容）模式。这意味着和平精英从一款"射击游戏"，开始向"罗布乐思（Roblox）+ 射击"的混合形态进化。

UGC 一旦跑通，意味着内容生产成本接近零，长青年限再延 5-10 年。

光子工作室 2024 年底上线的"三角洲行动"，2025 年成为整个行业最大的黑马：

指标2025 年7 月国内 DAU2,000 万+ （国内 TOP5）国内流水TOP3（与王者、和平精英并列第一梯队）同比增速+29 倍海外表现4 月全球上线，4 天注册破 1,000 万

"撤离射击"（Extraction Shooter）是国内空白市场，腾讯一击中的。

很多人不知道，腾讯不只是中国最大的游戏公司，按 Newzoo 等机构公开的全球游戏公司收入排行榜，腾讯连续多年位居全球游戏发行商收入第一（含其全资子公司 Riot、Supercell 并表收入）。

腾讯海外游戏 2025 年收入 774 亿元（首破 100 亿美元），同比 +33%。背后是一组全球级资产：

公司持股代表作战略地位Riot Games100%英雄联盟、Valorant、Teamfight Tactics全资子公司，估值约 230 亿美元Supercell~84%部落冲突、皇室战争、荒野乱斗联营，估值约 150 亿美元Epic Games~31.5%Fortnite（堡垒之夜）、虚幻引擎联营，估值约 225 亿美元（迪士尼 2024 入股口径）Krafton13.5%PUBG（绝地求生）财务投资，韩国上市约 89 亿美元Funcom / Techland / Embark控股或大额持股沙丘觉醒、垂死之光、The Finals自研买断制游戏

这个组合的特殊之处是什么？

腾讯不是"做了一个海外游戏"，腾讯是把全球游戏行业的几个顶级 IP 都圈进来了。英雄联盟（PC + 手游）—— 全球电竞最大 IP 之一；Valorant —— 全球 PC 射击第一社区；部落冲突 —— 13 年长青；堡垒之夜 —— 累计活跃账户 6.5 亿，累计收入 200 亿美元+；PUBG —— 全球大逃杀类目鼻祖。

而这些公司，几乎全部是 2011-2018 年腾讯陆续布局的——花了大约 15 年完成的"全球游戏 IP 圈地运动"。

举个最厉害的例子：Riot Games 是腾讯花了 7 年、分三步、累计投入约 7 亿美元一步步收下来的——2008 年首次少量入股、2011 年增持控股（约 92.78%）、2015 年以约 4.4 亿美元收购剩余股份完成 100%。到 2026 年，Riot 估值约 230 亿美元——累计投入约 7 亿美元、当前权益 230 亿美元，约 33 倍回报，跨度约 18 年。

（注：市场上常见的"4 亿美元变 230 亿、58 倍"说法，只对应 2011 年那一笔控股估值，不是腾讯累计投入。本文统一按累计投入口径披露，避免高估管理层资本配置成绩。）

腾讯的游戏战略，常被调侃为"啥都做、啥都赛马"。这其实是它最核心的组织能力。

工作室负责人代表作风格定位天美 Timi姚晓光王者荣耀、英雄联盟手游、王者荣耀世界MOBA、IP 大作光子 Photon陈宇和平精英、三角洲行动、PUBG MobileFPS、射击北极光 Aurora于海鹏天涯明月刀、QQ 飞车MMO、休闲魔方 Morefun张晗劲火影忍者手游、洛克王国IP 改编、二次元

Riot Games（洛杉矶）、Supercell（赫尔辛基）、Epic Games（北卡罗来纳）—— 腾讯的策略是给资源、不添乱。

被投公司一致评价腾讯是"最好的游戏行业战略股东"。

四大工作室在相同品类（如 FPS）会同时立项，最终市场化版本胜出。三角洲行动 vs 无畏契约源能行动就是赛马的产物。

赛马的代价是有些项目必然失败（沉没成本）。 赛马的好处是腾讯几乎不会错过任何主流品类。

字节"Nuverse"游戏业务 2024 年起持续战略收缩、裁撤多条产品线（业内对原因有多种解读，包括版号供给、自研产品命中率、组织调整等，本文不做单一归因）。

有了上面的事实基础，回到那个问题：腾讯游戏被低估了多少？

按 SOTP（分部估值）框架做一个粗略反推（口径请仔细看注释）：腾讯当前总市值约 3.76 万亿人民币（2026-05-04）；扣除约 1.04 万亿 的对外投资组合公允价值后，运营业务隐含估值约 2.7 万亿；游戏业务 2025 年贡献 2,416 亿收入，占总收入 32% （财报数据）；利润分部腾讯不单独披露，市场估算游戏对集团营业利润贡献在 45-55% 区间（卖方研报口径，仅作量级参考）；据此倒推，腾讯游戏业务的市值占比大致在 1.2-1.5 万亿区间——但要强调：这是 SOTP 假设下的"隐含"数字，不是市场单独定价。

横向看一下游戏龙头公司（注：这些公司多数也是混合业务，对比仅作粗略参考，不是严格 PS）：

公司2025 游戏收入市值（约）市值/游戏收入腾讯（游戏隐含部分）2,416 亿~1.3 万亿（隐含）~5.4×网易~850 亿~5,000 亿~5.9×任天堂~580 亿（折人民币）~5,800 亿~10×EA~570 亿~3,000 亿~5.3×Take-Two~400 亿~2,300 亿~5.8×

腾讯游戏的隐含倍数处于全球游戏龙头偏低一档，与它"全球第一收入规模 + 14 款长青矩阵 + AI 期权 + 海外加速"的资产质地不完全匹配——这个差距是溢价还是折价，留给读者自己判断。

市场对游戏业务定价偏低，常见解释有三个：

虽然 2025 年版号发放 1771 个（近 5 年峰值），未成年人游戏时长占比仅 0.2%，监管环境实质性缓和。但市场记忆是慢的——2018 年和 2021 年两次版号事件，让游戏行业被打了一段时间的"监管折价"。这个折价还在慢慢消化。

腾讯持有的 Riot 100%、Epic 31.5%、Krafton 13.5% 都在美国/韩国注册或上市的公司。中美脱钩极端情况下，这些资产可能被迫出售。这是真实但概率不高的尾部风险。

2025 年腾讯 AI 资本开支 792 亿元（同比 +57%），2026 年规划继续翻倍。短期看是利润压制，长期看是赋能游戏业务的最大变量。

最被低估的一点：游戏可能是 AI 最大的应用场景之一——而腾讯刚好是最大的游戏公司。混元 3D Studio：腾讯混元 3D 1.0 发布会披露，在特定 3D 资产生成流程下效率提升约 100 倍（注：这是单点指标，不代表全研发流程都能 100 倍提速；落到实际研发周期的提升幅度，腾讯尚未披露统一口径）AI 关卡设计：自动生成关卡、剧情、对话AI 本地化：自动多语言翻译，加速出海可能效果：研发周期 4-5 年压缩到 2-3 年——业界普遍方向，但腾讯未给出统一量化指引AI NPC：千人千面的 NPC 行为（王者"灵宝"已落地）AI 队友：填补人少时段对局体验（和平精英已用 DeepSeek）AI 教练：根据玩家水平动态调整难度元梦之星 + 绿洲启元（和平精英 UGC）玩家用 AI 工具自己创作关卡和玩法目标：复刻 Roblox / Fortnite Creative 模式一旦跑通，UGC 内容创作成本接近零，长青年限再延 10 年

游戏业务是"AI in All"战略中最确定能见到回报的板块——因为腾讯有最多的玩家、最多的玩法、最多的工作室、最多的 IP。

把所有线索拼起来，对腾讯游戏 5 年后做一个情景假设（注：以下是基于现有趋势的情景推演，不是预测，更不是承诺；游戏行业 5 年期不确定性极高）：

年份国内（亿元）海外（亿元）总计（亿元）2025（实际）1,6427742,4162030（中性情景）~2,300~2,000~4,300

国内业务进入低速稳态（成熟市场参考网易、动视等）；海外是核心增量来源，但 PUBG Mobile 这类现象级产品已过最快增长期，新海外增量将更多来自 Riot 系（Valorant、英雄联盟手游）和买断制工作室（Funcom、Embark）的兑现节奏——5 年复合增速会随基数放大而递减，不应线性外推 2025 年的 +33%。

5 年后腾讯游戏业务的可能画像：

14 款长青游戏共同构成 2,416 亿游戏收入的稳定基本盘——这种长青矩阵密度在中国游戏行业是独一份。王者荣耀 11 年 DAU 创纪录，靠的是社交属性 + 电竞生态 + 皮肤定价权。海外首破 100 亿美元——15 年布局的 Riot、Supercell、Epic 三大全球 IP 终于到产出期。赛马机制是腾讯游戏组织能力的核心；字节 Nuverse 等竞争对手在自研游戏上的相对收缩，是观察这一组织能力优势的反向参照（具体归因留给读者）。腾讯游戏业务的市值/收入隐含倍数处于全球游戏龙头偏低一档——是溢价缺失还是估值合理，请结合 AI 期权、海外加速、监管尾部风险自己判断。5 年后游戏收入有翻倍空间，但增速曲线会递减——情景中性约 4,000-5,000 亿，不是承诺。

游戏拆完了，腾讯财务报表里还藏着另一家公司——一家市值 1 万亿人民币的"小巴菲特" 。

下一篇，我们要带你看清腾讯账上的：Riot Games 估值约 230 亿美元（已 100% 并表——其收入和利润已计入腾讯主业，不在 1 万亿"对外投资组合"口径内，下一篇讲投资组合时不会重复加计这部分价值）拼多多权益约 200 亿美元（腾讯最大美股持仓，账面持股数稳定）字节跳动权益远低于市场流传的"500 亿美元"传闻（腾讯持股从未公开披露，行业估算个位数百分比）Spotify、Sea、Universal Music、微众银行……还有为什么市场长期给这部分打 30% 折价

下篇见。

本文是《看懂腾讯》系列第 03 篇。后续 5 篇将陆续推出。 本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。